2022年11月下旬证监会主席易会满提出“中特估”后，国央企迎来一轮拔估值行情。2020-2022年国有企业改革行动方案圆满收官后，2023年3月政府工作报告提出要谋划实施新一轮国企改革深化提升行动。我们大家都认为，，将孕育出新一轮国央企投资机会。通过梳理和总结以往国企改革行情以及当下国企改革潜在方向与热点，我们提出了今年把握国企改革的三大投资方向。

  回顾国企改革历史，国企改革经历了从“管业务”到“管资产”到“管资本”的变迁。国企改革与改革开放同步，最早可以追溯到1978年，至今可以大致划分为五个阶段。①阶段1为1978-1984年，改革重点是赋予企业一定自主权，打破政企不分。以1979年国务院颁布《关于扩大国营工业公司经营管理自主权的若干规定》等5个管理体制改革文件为标志，向企业让渡了生产自主权、原料选购权、劳动用工权和产品营销售卖权等14项经营权，国家通过让利放权的方式推动经营者具有了某些特定的程度的剩余控制权和剩余索取权,企业经营者和生产者的生产积极性显著提升。②阶段2为1985-1992年，两权分离探索多种形式的经营责任制。1984年开始试点企业承包制，至1987年底，全国预算内全民所有制企业中的78%实行了承包制。1988年，全国人大制定颁布的《中华人民共和国全民所有制工业公司法》第七条及相关规定，企业实行厂长(经理)负责制，厂长依法行使职权，受法律保护。企业经营者的积极性得以进一步提升，但也造成部分企业承包者凭借充分的剩余控制权追求自身利益的最大化，使得部分经营管理行为短期化。③阶段3为1993-2002年，建立现代企业制度，允许国企改组、联合、兼并和出售。1993年，十四届三中全会通过的《中央关于建立社会主义市场经济体制的若干问题的决定》中，明白准确地提出国有企业建立现代企业制度的目标，即通过产权结构的改造，使国有企业成为“产权清晰、权责明确、政企分开、管理科学”的现代企业。④阶段4为2002-2013年，从“管业务”转向管资产。以2003年成立国资委为标志，以产权改革来推动国有企业改革，核心是以股份制为基础的现代产权制度改革。⑤阶段5为2013至今，全面深化国有企业改革，重点改革国有资本授权经营体制，设立国有资本投资、运营公司等。2015年8月，中央、国务院印发了《关于深化国有企业改革的指导意见》，明确将国有企业分为商业类和公益类，通过界定功能、划分类别，实行分类改革、分类发展、分类监管、分类定责、分类考核，提高改革的针对性、监管的有效性、考核评价的科学性，推动国有企业同市场经济深入融合，促进国有企业经济效益与社会效益有机统一。2020年6月，国有企业改革三年行动方案（2020-2022）正式实施，于2022年底圆满收官。

  从“管资本”至今孕育了三轮投资机会。自2013年“管资本”以来，国企改革领域孕育了三轮改革行情：①第一轮：2014年1月至2015年6月（全面改革热潮）。十八届三中全会后国企改革指数相对于大盘快速上涨，市场开始设立国企改革主题基金，2014年底至2015年初市场共发行了9只国企改革主题基金。②第二轮：2016年12月至2017年4月（混改热潮）。此时国企改革指数表现一般，但随着混改试点名单以及方案加速落地，混改指数表现较好。③第三轮：2021年7月至2022年11月。疫情冲击叠加供给侧改革成效逐步显现，2021年下半年开始国企归母净利润优于全A表现。

  第一轮投资机会：2014年新国企改革思路催化的投资热潮。2013年11月的十八届三中全会提出积极发展混合所有制经济，以管资本为主加强国有资产监管，2014年7月发布的国资委公布“四项改革”企业名单，2015年8月《关于深化国有企业改革的指导意见》是国企改革的落地标志。本次国企改革行情主要由政策预期驱动。十八届三中全会后国企改革预期逐渐发酵，助推国企改革指数走强，但混改尚未加速、混改指数仅短暂占优。长期资金市场对国企改革积极反应。2014年12月16日-17日中融国企改革混合（000928）、富国中证国企改革指数分级（161026）推出后，以国企改革为主题的产品日益增多，2015年上半年工银、光大、博时、长盛、交银、招商、华安等7家又陆续发行了国企改革主题基金。

  第二轮投资机会：2017年混改提速行情。2016年12月的中央经济工作会议，提出积极发展混合所有制经济，以管资本为主加强国有资产监管，2017年3月发改委发布第一批、第二批混改企业试点名单，2017年4月国资委央企混改试点进展情况新闻发布会作为第二轮混改提速的落地标志。本次国企改革行情背后是混改加速的强现实。2016年底召开的中央经济工作会议上，重点提及混改加速，并将混改作为 2017年国企改革的重要突破口，要求在七大领域迈出实质性步伐。在2017年中石油、国家电网、中国联通等大型央企的混改方案均正式落地实施。本轮国企改革主要行情来自于混改概念，泛国企改革概念表现一般。

  第三轮投资机会：2021年疫情冲击叠加供给侧改革成效显现。2019年12月的中央经济工作会议要求国企改革三年行动方案制定实施，2020年5月政府工作报告、2020年6月中央深改委第十四次会议推进方案发展，2020年9月的全国国有企业改革三年行动动员部署电视电话会议标志着国企改革三年行动方案的落地。疫情冲击叠加供给侧改革成效显现。疫情冲击下，供应链稳定性的重要程度日益增加，而国企在此前供给侧改革中积极调整优化业务布局，供应链韧性优势逐步显现。

  二十大报告中将“推动国有资本做强做优做大”的表述调整成“推动国有资本和国有企业做强做优做大”，同时强调国企改革目标是培育核心竞争力，取代了过去的“五力”（竞争力、防风险能力、创新力、影响力和控制力）。我们大家都认为，这样的大背景下，研究国企改革的视角需要从“国企思维”向“国家思维”转变，即不能局限于国企自身谈国企改革，要从国家的角度考虑当前国家战略以及经济社会持续健康发展中对国企的战略部署，这有助于理解今后国企改革的目标和路径。

  新一轮国企改革行动方案呼之欲出。虽然2022年国企改革行动方案已经接近收官，但深化国企改革仍在路上，政策依然层出不穷。2022年3月国资委在《关于加快建设世界一流企业的指导意见》强调完善公司治理、推进高水平科技自立自强；2022年5月国资委在《提高央企控股上市公司质量工作方案》中提出要提高信息公开披露质量等；2022年6月国资委《关于国有资本投资公司改革有关事项的通知》提出要调整优化国有资本投资公司试点；2022年10月的《二十大报告》中推动国资、国企高水平质量的发展，完善国有企业人员管理机制，提升产业链供应链支撑和带动能力；2022年12月的中央经济工作会议要深化国资国企改革，提高国企核心竞争力；2023年3月国务院第一次全员会议要逐步深化改革开放，谋划实施新一轮国有企业改革，促进民营经济发展壮大，稳住外贸外资基本盘。参照历史经验，我们大家都认为，新一轮国企改革行动方案的具体方向可能会在二十届三中全会后明确。历届三中全会承担着经济发展和经济体制改革的使命，2013年11月十八届三中全会开启了国企改革攻坚大幕，对新一轮的改革进行了全面的规划和部署。因此，从时间上看今年的二十届三中全会有望再度引领新一轮国企改革。

  新一轮国企改革行动方案可关注四个重点方向。结合《求是》上重要文章《当前经济工作的几个重大问题》，去年底中央经济工作会议对国企改革的要求是“要坚持分类改革方向，处理好国企经济责任和社会责任关系，健全以管资本为主的国资管理体制，发挥国有资本投资运营公司作用，以市场化方式推进国企整合重组，打造一批创新型国有企业。要完善中国特色国有企业现代公司治理，真正按市场化机制运营，加快建设世界一流企业。”我们大家都认为，在“加快建设世界一流企业”的目标下，新一轮国企改革行动方案可关注四个重点方向：①“以管资本为主的国资管理体制”。要求加大国有资产监督力度，强化国企战略、财务管理。②“以市场化方式推进国企整合重组”。要求落实市场化机制，围绕地方重点产业实施战略性重组。上述两个方向（管资本与推进国企整个重组）能带来公司合并（如南车北车合并、武钢与宝钢合并、中远集团和中海集团等）、资产注入（如军工企业资产注入）等多项投资机会。③“打造一批创新型国有企业”。要求建设现代化产业体系建设，包括新一代信息技术、人工智能、新能源、新材料、生物技术、绿色环保、航空航天、轨道交通、海洋工程、智能装备、芯片等方面，以及提高安全支撑力深化改革，包括重要能源、矿产资源；新型电力系统；提升种子自主可控和海外粮源掌控能力；通信网络等新型基础设施建设的投入等方面。④“坚持分类改革方向”。要求调整优化企业分类认定方法，此前商业I类、商业II类、公益类认定方法从集团自上而下认定，有望优化为根据子公司具体业务自下而上认定。

  “中特估”提出后，国央企迎来一轮拔估值行情。2022年11月21日至2023年4月3日，中证国企指数（000955.CSI）从1301.42上涨至1419.1，涨幅达9%，而PE从10.74X提升至12.07X，提升约12%。同期，市场对“中特估”关注度显著提升，券商发布标题包含“中国特色估值”的报告76篇。聚焦国央企主题的ETF产品继续增多。3月超过10家基金公司上报10余支央企主题ETF产品，如华安中证国企红利ETF、富国中证国企改革ETF等。根据东方财富Choice统计，截至3月20日全市场至少有69只央国企主题基金，管理规模合计超过330亿元。

  我们认为，国有上市企业估值长期普遍偏低，根本原因有：①从行业来看，国有上市企业普遍处于很成熟行业，低成长性导致估值偏低（国企家数占比高的行业有：煤炭78.9%、公用事业64.8%、交通运输63.5%、非银金融62.9%、钢铁60.9%）。而在TMT等领域高成长地方国企估值并不低，如3月24日浪潮软件PE为126.9X，SW计算机PE为64.37X。②从企业生命周期看，国有上市企业普遍处于成熟期（分红高、成长性低），估值偏低。③国有企业目标导向多元化。

  如何理解中国特色估值体系及其对国央企拔估值的作用？我们大家都认为，中国特色估值体系受到中国经济发展的特殊性质和中国市场环境的影响，需要在中国国情和市场环境下形成的一套估值理论和方法，其重点在于最大限度地考虑宏观经济和政策环境和企业自身的经营、财务情况，从而更全面准确地评估企业价值。可大致分为三个角度来理解：①股票定价权重问题。市场对中短期公司成长性给予的定价权重过高，对公司长期稳健经营、盈利稳定性给予的权重过低。从2019年美联储降息，叠加2020年全球经济体“大放水”纾困，全球流动性充裕、利率持续下行，这是利好成长股的宏观环境，流动性优势在此环境下并无明显优势，未来，随着全球货币政策逐步回归正常化，对于偏价值属性的国有上市企业而言，其估值更具相对吸引力。②价值股关注度问题。市场对成长性关注度偏高，对股息与分红关注度偏低。而在市场震荡、行业快速轮动格局中，高股息、高分红标的有望得到认可和挖掘。③市场投资者结构问题。中长期投资者会给予中长期业绩稳定性一定的估值空间，而当下吸引更多中长期投资的人要一个过程。随着监督管理的机构继续推动投资者结构调整，鼓励中长期投资、价值投资：①推动机构投资的人完善考核制度，侧重对中长期业绩考核；②加强投资者教育、普及价值投资理念；③完善个人养老金和企业年金等税收优惠制度、吸引更多中长期资金入市。

  当下“中特估”主要落地举措包括探索新估值方法、推动上市企业加强与市场交流、提高国企ROE考核权重三个方面。①探索新估值体系与方法。2022年11月，证监会易会满主席在金融街论坛上的讲话支出“深入研究成熟市场估值理论的适用场景，把握好不一样上市公司的估值逻辑，探索建立具有中国特色的估值体系”。与西方发达国家的估值方法相比，中国特色估值体系注重考虑中国国情、市场环境和政策背景等因素，更看重宏观经济和政策环境对企业价值的影响。②加强上市企业与市场交流。一方面，推动加强上市企业调研接待与交流，证监会易会满主席在金融街论坛上的讲话指出“要逐步强化公众公司意识，主动加强投资者关系管理”。另一方面，上市企业在重大产品、业绩新闻发布会等领域向苹果、特斯拉等国际企业学习，召开全球新闻发布会。例如，中国电信-中兴通讯云网核心能力创新成果全球发布会（2月28日）。加强国企上市公司与市场的沟通和交流，鼓励企业接待市场主体的调研，强化信息公开披露、减少信息不对成，从而推动市场“敢给估值”。③提高国企ROE考核权重。ROE提升对公司估值有明显的推动作用，而国资委正在对此做调整。从2019年“两利一率”（总利润、净利率、资产负债率），到2021年“两利四率”（总利润、净利润、资产负债率、营业收入利润率、研发投入强度、全员劳动生产率），再到2023年“一利五率”（总利润、净资产收益率（ROE）、资产负债率、营业现金比率、全员劳动生产率、研发投入强度），从过去单纯关注规模+杠杆率，转为更强调效率+效益+现金流。国资委提高了国有企业考核中ROE的权重，旨在推动国有企业从单纯追求规模扩张转向追求质量效益和竞争力的提升，实现从“做大”到“做强”的转型。

  ①中国特色估值体系下，关注ESG与资产注入带来的拔估值机会。一方面，国企履行社会责任有助于其估值改善，关注ESG投资理念。全世界内ESG理念（包括“双碳”）更加深入，国企积极履行社会责任更符合ESG理念。①《提高央企控股上市公司质量工作方案》（2022）要求上市央企提升ESG绩效，力争到2023年相关专项报告披露“全覆盖”。②根据Wind公布的ESG综合得分，截至2023年3月24日，中央国有企业平均得分为6.34，高于地方国有企业5.97和别的类型企业6.08，在ESG评级上央企亦有明显优势。另一方面，关注潜在的资产注入机会。尤其是军工领域仍存在较多未上市资产向上市企业注入的可能性，后续仍值得关注。

  ②优化国有资本布局关注能源、电力、粮食等企业。一是新能源转型阵痛期，关注能源、电力保供央企。新能源转型与传统能源退出过快之间有能源供应缺口，俄乌冲突进一步放大能源保供紧迫性。建议关注：煤炭保供央企如中国神华、陕西煤业、中煤能源；火电保供央企如华能国际、华电国际、国电电力；石油石化保供如“三桶油”。二是稳定粮食产量，可关注农业、种业领域的种子研发与技术创新。当前针对农业尤其是种业政策以加强种质资源保护利用和种子库建设，以提高种子品质、产量和抗逆性，确保粮食生产效率和质量。可着重关注央企上市企业隆平高科、荃银高科、农发种业。

  ①科创型央国企“领头”改革转型。科创型央国企改革阻力小，是打造科技自立自强的有力保障。尤其是科创型企业体制下，“科改示范行动”鼓励企业实施股权激励计划，释放企业活力、激发员工积极性，更好地打造竞争优势。鉴此，参照高新技术企业认定标准，可根据以下三个标准筛选科创型央国企标的（80余家）：①2020年以来实施过股权激励计划；②研发费用占据营业收入5%以上；③研发人员占比10%以上。

  ②数字化的经济领域国资云及信创等标的。“云+网”将成为数字化的经济时代重要数字基础设施和生产工具，作为数字经济时代的关键生产要素。关注五个方向：国资云、数据中心、信创、网络安全、AI算力。从上述板块中筛选出国有企业，且满足过去四个季度营收（2021Q4-2022Q3）大于100亿元、研发费用占营收之比超过1.5%的标的。

  ③半导体、科学仪器等领域的装备国产化。全球科学技术竞争日趋激烈，国产装备发展进程显著加快。具体如下：军工装备中，军用连接器等领域提升自主可控能力；科学仪器中，国内起步较晚，通过部署高端科学仪器及核心部件研发，推动国产化加速；智能检测中，一些关键技术基础仍薄弱，未来需加强核心零部件、专用软件及整机装备的供给能力；半导体领域中，国产替代越来越迫切，半导体设备、材料、零部件在将来有望实现高速成长。

  “一带一路”建设带动我国对外承包工程。我国“一带一路”项目承包、完成额在2019年达峰，新签合同额达到1548.9亿美元，完成营业额达到979.8亿美元，后续受疫情影响开始回落，2022年合同承包额回落至1162.6亿美元，完成额回落至723.6亿美元。但虽疫情管控放开，项目承包额、完成额有望重回升势。2023年“一带一路”沿线各国基建发力，有望再次带动对外工程承包。2022年11月习主席在亚太经合组织领导人非正式会议上表示，2023年时值在“一带一路”倡议提出十周年之际，中方将举办第三届“一带一路”国际合作高峰论坛。（2017年首届高峰论坛140多个国家1600多名代表与会，中方提供专项贷款超8000亿人民币；2019年第二届高峰论坛150多个国家近5000名外宾参会，中外企业对接洽谈并签署合作协议，总金额640多亿美元。

  主要建筑央企承接了大多数“一带一路”基建项目。中国交建在“一带一路”中受益最为突出，近年来中国交建“一带一路”沿线国家业务量近千亿美元，占新签合同总额比率达到近10%，2021年中国建筑、中国交建、中国中铁、中国电建、中国化学五家基建央企的海外营业收入之和分别占“一带一路”国家新签合同额的比率为10%、11%、6%、8%、5%，“一带一路”沿线国家基建规模的扩大有望使基建央企进一步受益。关注建筑（中国建筑、中国中冶）、能源（中国石油、中国石化、中国海油、中国能建、中国电建）、交通（中国铁建、中国交建、中国中铁）、冶金（中国化学、中材国际、中工国际、中钢国际）等细分行业受到提振。

  3月17日，国务院国资委印发《创建世界一流示范企业和专精特新示范企业名单》。其中，创建世界一流示范企业有上海汽车集团股份有限公司等7家，专精特新示范企业共有中国核工业集团有限公司等200家。由于创建世界一流大概率是新一轮国企改革的重要目标，尤其能关注其中的投资机会。整理示范企业名单与相关上市公司的关系（依据集团与企业主营业务、控股层级关系等），分为以下几类：①示范名单企业已上市（着重关注、见梳理标的池）；②示范名单企业是已上市企业子公司；③示范名单企业是已上市企业母公司；④示范名单企业与同一集团内已上市企业有直接业务往来；⑤示范名单企业与同一集团内已上市企业无直接业务往来。