王娟女士，现任中诚信国际评级技术与标准部董事总经理，拥有十余年评级业务从业经验，主要负责中诚信国际评级方法与评级标准的制定及后续的实践维护。

  来自中诚信国际评级技术与标准部的专业团队，经过前期理论研究及内部试运行，现公开发布中诚信国际债券市场行业分类标准，旨在与债券市场的各参与方做多元化的分析和交流。

  行业分类就是对各项生产经营活动按一定的标准做分类，通常会划为多层次的行业门类。我们大家可以借助行业分类来了解区域经济走势的情况，也便于在同类型的企业间进行横向或纵向的比较。同时，行业分类也能够在一定程度上帮助揭示行业内在的演变规律，利于我们分析行业表现。最后且最重要的一点，投资人制定投资策略亦离不开行业分类的辅助。

  从研究的角度按照时间的顺序和类型，可将常见的行业分类标准分为三个类型：管理型、投资型和综合型。管理型是大众最为熟知的一种类型，起源于三次产业分类法，即按照第一产业（农林牧渔）、第二产业（制造业），以及第三产业（服务业）的标准做划分。这种管理型的行业分类标准通常旨在服务于政府管理和经济统计目的，分类的原则是比较关注于生产端。譬如联合国国际产业分类、国民经济行业分类、证监会上市公司行业分类标准均属于这一分类标准。

  接下来随着经济投资的需要，欧美慢慢的出现另一种行业分类标准：投资型行业分类标准。这种行业分类制定主体多为金融市场参与者，如投研机构等，因此更侧重于考虑行业投资价值的同质性，从生产者立场向消费者立场转移，淡化了商品和服务的区别，也淡化了三次产业的概念。例如汽车生产企业在管理型分类标准里是制造业，但是在投资型分类中则被划分为“可选消费”，与酒店餐饮同属一类。投资型的分类标准在国外更为盛行，如比较出名的全球行业分类标准（GICS）和富时全球分类。国内的wind也是采用了这样的体系。

  目前国内很常见的行业分类标准，为综合型的行业分类标准。综合型的分类标准是一种介于投资型和管理型之间的行业分类标准。通常这种行业分类标准主要是为投资而设计，但在实际使用时，特别是行业统计数据的匹配性上，也兼顾了国内政府及行业管理部门的行业分类。目前国内常见的中信、申万、东财行业分类均采用这一分类原则。此次推出的中诚信国际债券行业分类也是属于综合型。

  中诚信国际方面注意到，尽管目前国内已有诸多行业分类标准，但现存标准仍有与债券市场不匹配之处，主要可归纳为如下两方面：第一是国内的股市和债市的重合度较低，不足20%。例如，股市中划为计算机硬件行业公司数为44家，但是同步在债市发行债券的只有7家；同样地，上市公司的农业企业有35家，但仅有5家同期存在于债券市场。由此可见，现有的行业分类标准基本都是针对于股市，其为股市量身定制的这一特点，导致难以刻画债券市场发债企业的面貌。

  第二个较为显著的问题，就是国内债券市场基础设施投融资主体的数量是非常庞大的。由数据可见，基础设施投融资主体占目前发债主体的数量为42%，约1900家。而这种特殊的主体是国内特有的，它的信用风险特点、信用评估方式都与别的行业显著不同，但缺失行业分类标准对这类特殊主体加以区别。比如：江西港航建设投资，是江西省境内水运基础设施（航电枢纽，船闸、航道）投融资及经营管理的主体，我们大家都认为是基投-城乡综合开发-水利投资中，在现有的行业分类将其分在建筑、交通运输或者工业。而柳州市投资控股是柳州市区范围内的的土整、保障房、市政基建主体，同时是市区水务、燃气供应主体，是典型的基司，在现有的行业分类中也被划分为综合、建筑、和工业。

  中诚信行业分类标准的优势突出表现在5个方面：根据中国债市发行人的情况定制而成，首次细化基础设施投融资主体分类，体现信用风险特征，分析师专业角度划分，兼顾投资与管理的需求。

  首先，中诚信国际债券行业分类标准立足于中国的债券市场。如前文提及，中国股市债市发行人的重合度低，虽然发行人数量相差不多，均在3-4千家的体量，但是在行业结构和企业性质结构上均存在很大差异。股市的行业集中在制造业，债市主要是基投行业；企业性质方面，股市中非公有制企业超60%，而债市中国有企业占比约85%。这也造成了对股市和债市而言，即使是同一个行业，发行人的特征不完全一样。同时，这两个市场的投资策略均存在一定的差异：股市关注盈利空间，债市关注偿债风险。

  第二个优势也是最大的亮点，即首次将基础设施投融资主体进行细化分类。基础设施投融资类企业比较特殊，作为我国现阶段的特有一类市场主体，自身业务的盈利能力偏弱，债务负担偏重，公司治理水平不高，但是与地方政府关系密切，能轻松的获得很大的外部支持。因此基投行业评估风险的方式也与其他产业有差异，在考量基投自身基础信用实力的基础上，对地方政府提供的外部支持因素考量更多。目前市场存在的基础设施投融资主体大概有1900家，中诚信国际方面根据主体业务及功能定位、风险特性进行划分，采用分析师人工分类的方式将主体细化为4个二级行业和16个三级行业。

  具体而言，二级行业分类中，第一类为交通基础设施投资，最重要的包含省级铁路与公路的投资建设主体，属于大型基础设施建设项目。此类工程通常是省际间的交通和经济命脉，通常存在国家政策扶持，财政资金到位情况较好，后续盈利能力相较于其他基础设施更强，因此从事此类建设的基础设施投融资企业信用风险也比较低。

  第二类为城市基础设施建设，主要涵盖土地开发整理、保障房及城市内的交通建设等基建，其投资建设通常与民生息息相关，一般是一些老城区的基础设施建设，通常也会得到当地政府的格外的重视和资金扶持。回款主要依托于当地财政。但由于其影响区域不如交通基础设施广泛，所以其重要性略低于交通基础设施。

  第三类是城乡综合开发，其涵盖水利、农业及文化旅游投资等，其基础设施项目较边缘化，重要程度相比来说较低，从事此类项目开发的基础设施投融资公司的风险也相对较高。

  第四类为园区及片区开发运营，通常此类基础设施建设为国家级开发区、新区或片区，一般是负责特定园区内的项目建设及园区资产租赁等，其最大的目的是带动当地产业高质量发展、拉动当地经济，但通常投资体量庞大且短期内较难产生非常明显的经济收益，与民生的关联度也较低，主要考验片区政府和基司的经营水平，其投资压力和债务负担也会更大一些。

  第三大特点是，中诚信国际行业分类也体现了不一样的行业的信用风险特征。债券市场的投资也更注重信用风险的评估，行业分类与评级方法是互相对应的，中诚信国际根据风险特征和评级考量因素的相似性进行行业一二三级分类，评级方法的制定也是对照行业分类而进行。目前共计40个类别，后续也将继续完善细分行业的评级方法。

  简单举例，对于业务多元、无显著主导产业的企业，一般的行业分类将其属于综合类企业，且并未对综合类公司进行细化，而中诚信根据其不同的信用风险特征继续将其划分为投资控股公司、公司集团公司。

  投资控股和企业集团在经营战略、运营管理和财务管理、对子公司控制力等方面存在一定的差异，评级要素指标也区别很大。评级时，对于投资控股类的企业中诚信更关注公司本部的投资策略，股东给与的投资职能定位，所投资产的市场价值、变现能力、收益性，更关注母公司报表。而集团类企业，中诚信则更关注本部对其控制的下属子公司的协同发展、资源整合及资金调配。对各板块业务的长期发展的新趋势进行信用分析，更关注合并口径报表。由此可见，中诚信的债券市场行业分类与信用风险的特征也是匹配较好的。

  第四点，此次推出的行业分类主要是采用分析师人工划分的方式，对于一般的产业类的行业，也就是除了基础设施投融资以外的行业，一般工商企业和金融类企业，中诚信会借助定量的指标，通常是营业收入来辅助进行划分。若企业某项主要经营业务收入占营业总收入 50% 以上（含），则该企业归属该项业务对应的行业，人工干预较少的这类企业占80%以上；其中的例外是，企业批发贸易业务收入占比超50%，但资产、利润构成及主业定位为别的业务板块，则归类为别的行业。另外约20%的企业，没有一点一项主要经营业务收入占营业总收入的50%以上，则需要分析师考虑利润及资产构成、业务定位及发展的策略等情况确定行业归属于单一行业或综合类企业。

  除上述的一般产业类，针对基础设施投融资的线个三级行业划分，则不以平台的财务报表为主要是根据，而是会根据平台的主营业务和功能定位来判断。

  企业的行业归属最终以行业主分析师或评级技术部门的专业意见为准。可以看出来，中诚信国际行业分类标准对于分析师的依赖比较大，因而呈现的债市发行人行业归属准确性很高，同时中诚信的人力资源优势也保证了人工分类的可行性。

  最后的优势所在，即是中诚信的债券分类是综合型的，所以能同时兼顾国内债券投资人的投研需求和现实中统计数据公布的口径，匹配兼容性比较好。比如出于统计数据对接的需要，该分类标准保留了农林牧渔作为一级行业。

  本次推出的行业分类标准一共分为三级，其中有26个一级行业、96个二级行业和184个三级行业。

  按照行业标准分类后，目前在交易所市场和银行间市场发行公募债的企业的分布情况。中诚信国际将截至5月底的全部4563家客户划分至了三级行业。从二级分类看，发行主体最多的行业是城市基础设施建设和园区及片区开发运营，分别是1205家和569家，都是属于一级基础设施投融资类。接下来是商业银行422家。还有投资控股类、房地产开发、建筑施工、电力和化学原料和化学制品都是发行人在100家以上的行业。

  根据一级行业分类的债券余额看，目前排在前列的是金融行业与基投行业债券余额总量分别为8万亿以上及6万亿以上，远超过别的行业。其次是债券余额都在2万亿以上的三个行业，交通运输、综合、电力，其中交通运输行业达到2.74万亿，但其中中国国家铁路集团单独一家的债券余额为2.13万亿，拉高了行业整体水平。再其次像房地产、化工、煤炭、建筑、钢铁和有色也是处于一个中位的排序。

  接下来是行业主体的平均债券余额的情况，即平均到每一个发行主体的存续债金额。这里为了统计结果的稳定性，我们把刚才提到的中国国家铁路集团从样本中踢除。能够正常的看到最高的是电力行业，平均一家主体存续173亿的公募债。接下来是煤炭、钢铁和综合行业，平均也都在100亿以上。

  根据一级行业进行划分之后，非金企业信用等级的分布的情况，由此能够看出不同行业的信用质量差异。为了统计结果的稳定性，我们先剔除了一些全市场发债主体不足30家的行业。能够正常的看到电力、交通运输、建材、煤炭行业中的AAA企业占比最高，有超过一半的企业都是AAA级别。其次主要由有线电视、出版发行、新闻传媒构成的文化产业中有一半的企业是可以拿到AA+的信用级别。从评级机构的角度看，这一些行业信用质量较高。然后AA占比最高的行业是基础设施投融资，数据表明58%的基投主体的外部信用评级是AA。主要由景区运营、酒店、旅行社构成的消费服务行业超过一半的企业为AA。行业信用资质一般。而排在后面的装备制造在AA-和A+级别分布占高，因为装备行业波动比较大，多数是被降级和发行发转债较多所致。也表明了这个行业的信用风险是比较高的。

  选取证券交易市场的利差，数据表明目前利差最高的行业是电子、医药、农林牧渔和文化产业。基础设施投融资行业的利差也排在靠前的位置。债券市场投资人认为这一些行业信用风险偏高。

  目前，中诚信国际已经将市场上4500+企业均进行了分类，细化到三级行业。后期的工作主要集中于对新发主体的行业划分和原有主体的行业变更。针对新发主体，中诚信国际每天将有专人负责初步行业分类，经主分析确认后最终确定行业划分，并将进行定期的汇总公布；而对于已分类的企业，中诚信国际将进行年度复查，日常主营业务有变更时也会做及时更新。

  中诚信的划分方法是关注风险特征的。对我们定义的基础设施投融资行业，即窄口径的城投行业来说，进行了细分到二级、甚至三级的工作。对我们做信用分析，或者说我们在做固定收益证券或者企业投资的时候，意义何在？如果我们做了这种细分的工作，这近2000家的企业在一个大的序列里面怎么样做排序和比较？

  王娟：对这个问题我是这样认为的，因为现在市场上普遍在做基投信用分析的时候，所关注的维度是区域。也就是说区域风险的分化，为做这样一个划分也提供了一定的支撑。但是我认为，在同一个区域内，基投企业又是如何排序的？其实这在债券市场仍是空白的。我们这次对基投企业从业务定位的角度做了一个分类，相当于增加了一个分析基投信用风险的维度。在这个区域划分的基础上，我们大家可以进一步去看，在这个区域内我们还可以把它划分成交通类的还是城市基建类的，或是园区开发类以及文旅类，进而去挖掘个体的价值，而非一旦注意到一个区域的信用存在风险，就当即放弃了整个区域内所有的企业。

  我们放在一个什么维度去比较这一类企业？分类的层级是一个递进的关系。也就是说，一二三级，越往下细分，风险考量的因素就会越相似，无论是从业务的模式、运营的指标还是财务指标，这些特点都更具可比性，更能获得准确的风险判断。所以在有条件的情况下，当然是做得越细越好。如果说样本量不足的情况下，可以转而向上一个层级的企业去比较，也是有可比性的。

  城投债现在在逐步取消评级，投资人应怎么样来判断风险？换言之，城投债私募发行后，可能后续缺乏跟踪评级，同时也缺失披露结果。

  王娟：我们如果在没有评级公司的评级或者没有内评的情况下怎么看一个城司的风险，我大概从我们自己评级的思路上来讲一讲。

  首先还是看它的区域，以及股东的背景，这个是它的信用支持的来源方。如果这个区域风险比较高或者是股东的实力比较弱，那就是说对这个城投企业来说，它获得外部支持的能力会相对小一些，对它的信用水平是有影响的。

  再一个从业务类型上和展业范围来看，这个就用到了我们刚才做的基投的二级、三级分类，越细分就越会清晰的看到不同细分行业下，业务类型所带来的信用风险的不同之处。刚才我在分享中也讲过，交通类和综合城市基建类的城司可能会相对好一些，那些做水利投资以及旅游开发的公司，他们可能相对而言信用资质压力更大。

  另一个方面就是财务指标上，可以从资产的质量、负债水平，还有偿债指标和盈利水平这些相关的财务指标去判断一下它的财务实力如何。

  综合上面我说的三个方面，股东背景、业务的类型情况及财务的指标情况，基本就能判断出来基投企业的信用实力了。

  王娟：部分企业的贸易收入占比大于了50%，但是我们不一定会把它归到贸易行业里。主要是基于如下考虑：贸易业务有一个特点，即收入较大，同时也非常容易做大，但是盈利很小，且没有资产。部分企业做贸易仅仅是为了充实其收入，从它的资产构成、利润构成、业务定位可分析出，虽然主业收入规模贸易占比大，但其主业另有所属。如果我们把这类企业单纯地划分到贸易行业中，就不能准确判断它的风险来源。所以，针对于批发贸易类企业的划分会尤为注意分析收入占比之外的情况。

  建筑企业和基础设施投融资企业怎样能做一个比较好的区分？比如有的企业有地方平台的一部分持股，但是可能地方平台没把它并表，这个企业自己又有相应的施工资质，且表达了它是一个市场化运作，不会有财政兜底情况。这类企业到底应该算作平台还是算作建筑类企业？

  王娟：实际上对于基投和建筑企业的分类是市场普遍关注的，大家也觉得可能分类起来相对有些困难，这里面我就大概先说明一下。基投企业其实和一般的工商企业都有很明显的差异，大多数表现在三个方面：股东背景、业务定位，以及经营的目标。

  首先从基司自身定义来看，它肯定是地方政府发起设立的，股东不可能是中央政府，也不可能是非公有制企业。所以，它的股东只可能是地方政府，这是一个明显的特征；其次从它的业务定位来说，它承担着政府的公益性或者准公益项目的投融资业务，也就是它的最大的目的是做投融资，而不是去做施工建设。最后，基司的经营目标也是不以盈利为目的的，主要是以缓解地方政府本身的基建投资压力、带动当地的经济发展为主。而对一般工商企业来说，它的股东背景会比较多元，业务方面主要是做实体产业的运营，并且是以盈利为目的的。对于建筑类企业，现在我们市场上发债的建筑类企业大体上分为央企及子公司，省属的建工企业，还有地方或者民营类建筑企业，他们都是以盈利为目的，做的是市场化运营。且正因为是以盈利为目的，所以在执行相关的施工合同上面都是很严格的，这一点也是和城投企业很大的一个区别。

  嘉宾提问中所举例的这一家公司是做土地整理的。它从股权上来讲，首先地方政府是参股，这一条就不满足它作为平台的一个特性。