投控企业相较于别的行业而言，性质较为特殊，中诚信方面认为，投控行业的母公司主要扮演金融投资者的角色，其主要特征包括：资产主要为投资股权，大部分资产通常可以在短期内实现变现，具有一定的流动性；母公司与子公司之间进行独立的融资，母公司通常不对子企业来提供资金拆借，因而母、子公司之间一般没有债务交叉违约条款，债务风险可进行相对有效的隔离。持股票比例方面，母公司可以持有少数子公司股权，或处于控制股权的人的地位；业务整合方面，母公司对子公司的业务并无整合；而从风险隔离方面来看，母公司通常不进行集中融资，且母子公司之间不存在担保或者担保较少，没有债务的追索权。因此，整体看来，母子公司之间的风险可进行相对有效的隔离。

  投控行业发行量呈现迅速增加的趋势，近年来增速略有放缓，2018年的发行量相较于2017年翻番，市场规模得以迅速扩大。今年1-5月，投控企业发债相对活跃，发行总量约占2019年全年总发行量的57%。

  从发行品种的情况去看，投控企业选择中期票据、短期融资券等债务融资工具的比例相比来说较高，其次是公司债和企业债券。

  从区域情况去看，2019年全国共计11个省份投控行业发行量规模超过100亿元，其中北京市的发行总量超过3千亿元，约占行业总发行量的50%；其余发债较活跃、增速较快的省份分别为广东省、山东省、四川省以及安徽省。

  从发行利率情况去看，高级别发行人发行利率相比来说较低，符合一般规律；但整体而言，近年来投控行业发行利率处于持续下行中，2019年AA+及AAA级别发行利率平均下降幅度较大。

  中诚信方面选取160家应归属于投资控股行业且有存续债的企业作为样本，从微观层面出发，探讨其共同特征，并剖析评级机构应关注的要点。级别分布方面，160家样本企业中高级别发行人占比较大，其中AA+发行人占比27%，AAA级企业的占比高达46%；企业性质方面，地方国企占绝大部分比重，央企则大多分布在在北京、上海区域，非公有制企业占比较少。这一现象的产生与国企改革加速密不可分，近年来，新一轮的国企改革在全国范围内陆续实施，国有资产逐步由“管资产”向“管资本”进行转变。

  盈利情况方面，中诚信选取总资产收益率作为指标，通过一系列分析发现，AAA级企业总资产收益率均值高出AA+及AA级企业一个百分点；而同级别不同企业间总资产收益率存在分化，AA及AAA级企业总资产收益率指标差异较大；同时，基于对投资收益这一重要指标的分析，中诚信注意到绝大部分样本企业的母公司投资收益利润占比超过100%，样本企业该指标均值为3.65倍，中位数为1.36倍，AA级及以上样本企业该指标均值位于1.50倍~5.29倍之间；并且，因投资控股企业的投资收益大多数来源于于联营和合资经营企业的贡献，不同的记账方式也会使投资收益的确认方式不一样。加之各年度处置资产也会产生一次性的投资收益获现，故投资收益获现情况与投资收益的结构存在一定的相关性。

  债务情况方面，经样本分析可见，投控企业债务仍以长期债务为主，与其股权投资周期较长的业务特征相吻合；从杠杆水平来看，母公司口径财务杠杆相比来说较低，样本企业母公司口径总资本化比率均值及中位数均在40%左右；同时，经对比母公司口径与合并口径样本企业的差异性，中诚信发现约80%样本企业母公司财务杠杆与合并口径相当或明显低于合并口径，表明投控企业的财务政策相对来说还是比较稳健。

  中诚信比较关注的另一重要指标为资产市值/净债务。由于投控企业大部分资产是持有的子公司股权，当企业通过举债筹集部分投资资金撬动股权投资收益时，债务风险将受到所持资产价值的影响。样本分析发现，AAA级企业货币资金储备充足，净债务为负，资产市值/净债务指标均值为负值；AA+级企业2018年该指标由负转正，但覆盖倍数均值为2倍，仍能实现较好覆盖；AA级企业该指标表现情况整体较差，如2018年仅为0.24倍。

  为进一步分析母公司口径短期债务的偿付能力，中诚信方面选取母公司口径货币资金/短期债务这个指标。基于数据可见，该指标表现分化严重，大部分样本企业处于较低水平，约100家样本企业的倍数小于0.70倍，较为依赖母公司短期资金调配能力和再融资能力。

  中诚信作为评级机构，所关注的要点与前文所提及的投控企业的企业特征是密不可分的。投资策略、资产质量、财务实力和偿还债务的能力为评定投控企业基础信用等级的关键，另外投控企业获得股东或/及政府支持的可能性及支持程度、子公司风险传染的可控性和公司治理等因素也将对最终信用等级产生影响。

  从股东支持的角度来看，投控企业更接近于产业类的企业还是更接近于平台类企业？他们有没什么明显的区别？以及现在疫情确实对很多行业产生了一定影响，中诚信这边是否有观察到今年的投控企业面临什么共性的问题或者困难，有没有可能会影响这个行业的信用资质？

  陈思宇：关于投控企业获得的股东支持这部分，因为投控企业相对来说还是具有一定特殊性，所以可能没办法简单采用一个答案来回答。根据投控企业本身的定位、业务类型，以及企业性质等的不同，都会有所不同。

  具体来说，在国企改革过程中成立的国资运营公司，地位相对而言很重要，其中部分企业甚至承担了区域内国资委的职能，代替国资委管理下属的部分企业。一般而言，这一类国资运营公司在成立初期时，所持有的股权均来自政府的无偿划转，背靠的是股东的信用水平和资源优势。因此在成立初期，对下属子公司的管控能力相对来说会比较弱，市场化程度比较低。在这一阶段，股东支持的重要性凸显，往往股东支持也会比较全方面：包括一些股权的划入、注资，政策倾斜等。在这一阶段，股东对投控企业的支持力度可以说等同于，甚至超过于区域的某一些平台企业。而另外一部分很成熟的、处于运营后期的国资运营公司，随着各个业务板块规模的提升，包括对子公司管控能力的增强、公司利润的逐步积累，企业本身对股东帮助的依赖程度相对来说就会减弱，政府支持力度也就会逐步的减弱。但如遇突发事件，或流动性风险时，股东对其支持力度仍较强。

  第二类企业系在股东发展的策略过程中成立的一些业务协同性比较强、相对专业化的投控企业，比如金控、工业投资、产业投资公司等。这一类平台的股权层级相较前面提及的国资运营公司会低一些，一般承接股东的专业类资产，市场化程度比较高。所以，在考虑这一部分投控企业获得的股东支持时，中诚信一般会从其在股东下属公司中的重要性、定位的清晰度以及重要性出发，从而来判断它未来从股东这边可获得的资源、业务发展状况，以及获得的股东支持的可持续性。同时，这类企业自身的经营实力及造血功能也是很重要的。

  第三类企业为投控占比较小的非公有制企业。对于这类企业来说，它的股东是一些个人股东。所以，其股东支持可能比较偏向于一些民营的产业类企业，需要具体分析。

  疫情对很多具体行业都有影响，投控行业本身也和很多行业相关联，我们是不是观察到投控企业今年面临什么共性的问题或者困难，是否可能影响行业的信用资质？

  陈思宇：投控企业当然也会受一定的影响，影响程度与投控企业下属行业的详细情况紧密关联。本次疫情对第三产业的冲击力度最大，如旅游、零售、餐饮、交通运输、房地产等，上述行业的波动是比较大的。那么，具体到投控企业将有什么影响呢？

  首先最直接的影响，即是对投资收益这个科目的影响。因为投资收益与下属公司的经营状况有关，所以，如果疫情对下属公司的经营状况、财务情况有一个非常恶劣的影响，将直接引发投资收益的大幅度地下跌，从而拉低投控企业的利润。

  第二可优先考虑的是子公司对母公司的风险传染度。如果母公司着重关注的几家子公司在这次疫情中受到的影响程度比较大，造成风险敞口的逐步扩大，这一风险也有一定可能会进一步传导至母公司。

  最后，因为投控企业的资产主要是持有的子公司的股权，如果子公司的表现有所弱化，这部分子公司股权资产市值肯定也会下降，进而影响对债务的覆盖情况、产生信用风险。

  投资企业有一个潜在的优势，就是涉及到的行业会比较多，总的来看风险比较分散。但是如果疫情对投控企业涉及到的多个行业均有重大影响，且短期内没办法恢复，那么也不排除对企业的信用资质会产生一定的影响。